虽然中国经济的急剧减速是众所周知的事实，但媒体上的一些中国经济学家们依然预测“随着物价企稳，政府将把重心转移到保增长上，所以经济在第三季度应该见底”。别胡说！4万亿投资的后遗症不是那么容易就能解决的。
投资速度急剧下降
根据统计局发表的数据，2011年的GDP增速为9.2%，其中投资和消费分别贡献了5.0%和4.8%，而出口是负数-0.6%。
但是，2011年为增长作出大半贡献的固定资产投资额为30万亿元人民币，换算成日元大约为380兆日元这样令人惊讶的膨大的数据。一个严峻的事实是，今年实现同样规模的投资时，它对今年GDP增长的贡献才是零，如达不到去年的规模，那就与近期出口一样，它对GDP的贡献就转为负数。
前景比较暗淡。目前的状况是占投资1/3的制造业，由于经济的急剧减速已经进入了“越冬”状态，占1/4的房地产由于调控，仍然处在严厉的“被监视”之下，都不可能跃出台面。更为严重的是占了1/4，并曾是4万亿投资主力的铁道、公路和城市基础设施等公共设施投资的急剧减速。在这3年间进行的投资是10万亿元以上，“将5-7年份的投资全部投完了”。加之，基础设施投资的回收周期一般在10年以上，但地方财政属下的国有企业和融资平台的3-5年的贷款偿还期限已经开始到来了。
现在，很多地方政府（包括下属企业及融资平台）陷入了除非拿到“展期／续贷”待遇就无法偿还贷款的高负债的状态中。国际“不良债权”标准将处于此状态的债务除非有可容易兑现的担保（质押存款之类），视为“第二类不良债权”。严格按其标准，那么有担保但大多数是土地或者是地方政府的保证的许多地方融资平台债务是应该被视为（最起码是轻度的）不良债权，但如果按其处理，银行再也不能给予贷款，会危害社会的稳定。因此金融当局（银监会）在3月份，采取了救济措施，如果融资平台按照总额管理，将给予银行“非分类”债权的保证、并允许展期融资（有破产可能的企业除外）。
在这种情况下很难增加投资。国务院为了提升景气，采取了从还有余力的中央财政中提前提供和增加补贴，加快中西部事业和正在进行的基建项目等一系列政策。但是确保与去年相当规模的项目量应该不是件容易的事。
看另外两驾马车，外需的低迷无能为力，可选项的只剩下消费了。过去几年，仰仗着持续的两位数的工资上涨，消费还表现坚挺。但单纯依靠消费能完成今年7~8%的增长吗？目前消费只占GDP的不到一半，如让其带动7.5%的GDP增长，那么消费就需要15%以上的增幅，再加上物价上升的因素的话名义消费增长要达到将近20%。在经济下行的现状下，企业很难接受如此大幅度的涨工资。
现在在经济一线，相信政府能完成7.5%的增长目标人应该几乎没有。根据被称为“还比较诚实的统计”的电力统计数据，目前GDP增长可能连5%也不到。
去年前半年在华东某个地区里听到了地方政府开始陷入资金困境，届时便想到目前这种情况。依靠贷款刺激经济不是能够永久持续的。被拉高的投资规模在回复到应有状态时，经济将不可避免的受到下行的压力。
虽然政治上可能不希望在不景气中迎接秋天即将到来的政权交接，但是无奈无计可施。如果勉强地贷款继续增加公共投资的话将引起不良债权的增加。谁都知道这是不可行的。这样，剩下的手段就只能“加工”统计数据了。结果将会是，2012年中国“达成”与实际感觉相差很远的“7.5%”的增长。
人民币升值预期的减退
很难以上述那样的“景气循环”的概念来理解的问题就是从去年秋天开始持续的外汇市场的“异变”。以往被视为常识的“人民币升值”论突然散去了。
在限制企业持有和交易外汇的中国，贸易盈余和外国投资的总额原则来讲要由企业出售给银行。金融机构为了买入这些外汇所支付的人民币金额（成为“外汇占款”）是可以从统计中知道的，但是以前这个金额总是高于贸易盈余和国外投资的合计总额。这些来历不明的差额就是所谓的“热钱”。
但是，每年以高于“实际需要（实需）”累计增加的外汇占款在去年10月份突然停止增长了。一听到这些有的读者可能会认为“外资可能已经开始从中国撤出热钱”，但是笔者的解读是这样的。
在贸易盈余＋外商投资连迄今也每月都有200~300亿美元左右，并没有发生多大变化的情况，但随其应有的外汇占款突然消失了，这不是因为实体经济发生变化，而是市场的“期待”变化了的。也就是说市场暗示已经不支持一直以来的“人民币升值”的预期了。说到去年10月，正是金融调控完全没有放松的迹象，在浙江省频繁发生企业经营者逃跑、自杀和民间高利贷无法收回等中国的经济一下子恶化的时期。
经济预期恶化以及接踵而至的供求变化也暗示了热钱的“主角”是谁。一直以来我们所理解的热钱是“海外企业依靠非法手段带到中国的，为将来获得差额收益的资金”，但是，从过去每月大约有数百亿美元的规模来判断，真实情况却应该不是这样。热钱的“主角”应是包括大型国有企业的中国企业，也并不完全是“非法”的交易。以真实进口决算的“实际需要（实需）”的名义经过批准从银行借入短期的美元资金，利用国内已开设的远期外汇市场进行套利交易获取差价的可能性很大。
换句话说，过去他们在中国国内形成了很大的“美元卖空”局面。但是，由于是经过批准的“合法”途径的交易，要解除卖空时也要经过合法的途径，不可能一下子撤出。结果不就是现在发生的与实际抛出美元规模（每月200~300亿美元左右）相符的渐进性的解除吗？
对于增长的预期也下降
这个预期的变化是基于景气循环的暂时现象呢？还是就是“回到以前”呢？
中国人民银行（央行）的高层从去年以来，再三表示“人民币汇率已经接近平衡水平了”，理由就是以下所述的几点“中国经济的结构变化”。即工资等各种成本的上升、商品价格暴涨引起的交易条件的恶化、房地产价格（主要资产的价格）已经接近国际水平，对外投资的增加等。
尤其可实际体会的是成本的日益增长，特别是工资的上涨。背景是内陆的剩余劳动力开始匮乏，已经接近完全雇用的状态（所谓的“路易斯拐点”）。大体相当于日本昭和40年代初期的状况。今后中国的工资将继续上涨，这有利于扩大内需，尤其扩大消费，但接下来的问题就是生产率有否同样的提高？如果只有成本上涨，而生产率没有提高，将会形成“成本增加引起的通货膨胀”的体质，这样虽然名义GDP可以继续增长，但实际GDP增长却在降低，也就是说经济成长的质量就降低了。去年后半开始在中国流行的“中等收入国家陷阱”一词反映了已经意识到这个问题了。
去年后半，正是人们已经意识4万亿投资后遗症严重性的时期。“投资急剧下降”虽然是景气循环的问题，但是4万亿投资进一步加剧了近十年来持续的“国有部门肥大化（国进民退）的趋势”。虽然中国经济已经到了不提高生产率就无法实现实质增长的时代，但却是“官”在肥大化，没有比这再坏的消息了。
另一个坏消息是急剧的少子高龄化（未富先老）。去年4月发表的2010年人口普查（六普）的结果表明，人口增长只到达了在十一五规划中预计增加的2/3，少子化以超出想象的速度发展。它给将来的中国经济带来的问题并不限于中国人早就开始担心的退休金负担过重问题，还有劳动人口比例降低带来的“人口红利（负债）问题”也引起广泛关注，并且国内对此问题的担忧也逐步扩散开了。
最近也逐渐出现“本来增长率在金融危机前就开始下降，但是4万亿的投资使人们陷入“又回到高增长时代了”的错觉”的言论。
综上所述，人民币升值预期的降低大部分还是由于从结构变化中解读出的今后经济增长将减速的原因。
并非没有解决措施
如果就此搁笔，本文可能就成为“中国经济崩溃论”，可能符合那些“不敢看但出于好奇还想看”这样的日本国内需求，受市场的欢迎，但很遗憾，此文还有后续。
外国人普遍担忧的房地产泡沫将来如何？以后住宅降价几成的可能性是有的，但应该不会发生“土地泡沫破裂”。暴涨的土地价格现在不以价格的降低，而以迅速减少土地出让量的形式进行调整，因为地方政府垄断着土地供给。除非这个市场结构不改变，就很难发生土地价格的暴跌。
这样中国经济不会立即崩溃，但是如果继续放任现状，就会进一步加深矛盾。在目前经济低迷的形势下，在经济论坛和政策专家之间，对于今后的政策展开了激烈的争论。其中一个焦点就是能否逆转“国进民退”，下列的一些政策有的已经开始实施，有的还在论证中。
① 推进综合增值税改革和减税将不能扣除前段交易中税负的营业税与增值税合并，并进行结构性的减税。在上海市已经开始试点。
② 促进民间资本进入国有垄断行业允许民间资本进入具有代表性的国有垄断行业银行业的试点已经在私营企业的圣地—浙江温州市开始了。
③ 推进利率自由化如果将接近3%的银行存贷利差空间每年压缩1%，就每年有8000亿元（相当于10兆日元）的财富由银行转移到企业或者家庭（前几日的降息已经缩小了0.2%~0.3%），这效果比那些“减税”措施大得多。
④ 将“官”囤积的财富作为将来退休金的财源
为了填补将来激增的退休金负担，除了将国有企业的股份转移到社会保障基金以外，中国没有别的方法了。有研究警告如果不改革，国库的退休金债务规模在2050年将达到GDP的80%。
中国与日本一样，将无法避免少子高龄化给经济发展带来的制约。但是，正如上文所述，为了尽量维持经济的增长还有很多政策选择。由于“官”的既得利益在这10年中急剧增长，可以拧出的水分还有很多。如果通过财富的转移，培育民间力量，缓和垄断等，就可以改变现今的“悲观”的气氛，但另一方面，克服对改革的抵抗，将比日本“扑灭白蚁”运动还要困难。
习近平政权的10年间将如何努力解决这些课题，关键在于对待这些问题的认真程度和速度。如果推进改革，就会延长经济增长的时间，多少会接近“和谐社会”的实现。如果不推进改革的话，中国共产党就会效颦中国的历代王朝，不可避免的重蹈经历开国数十年的繁盛期后陷入停滞的大多数王朝的覆辙。
（本文在日本《Facta》杂志今年７月刊发表）
