今年春季，一位代表中国改革派的经济学泰斗访问日本。我有幸与他共进午餐，并且谈到了最近人民币兑美元汇率调整步伐加快的话题。

　　 这位泰斗说道：“虽然中国有很多人提出在汇率问题上‘要学习日本的教训’，但是对于究竟学习日本的哪些教训产生了意见分歧。另一方面，仍然有很多人认为‘日本的汇率急速上升使得泡沫破灭，所以不应该急于调整汇率’。然而，我们真正要学习的应当是‘过于害怕日元升值而过分降低利率，最终产生了泡沫’这一教训”。

　　人民币汇率与流动性过剩 （或称“经济过热”）之间的关联问题在5年前??2003年年中人们开始有所意识。那年春天，《美元与日元》的作者之一罗纳德・麦金农教授敲响了警钟，夏季，美联储主席格林斯潘在议会发言时做出了警告。（请参照本网站《从对人民币的讨论看日中“固有观念造成的障碍”》）

　　虽然人民银行大概从那时起就开始努力进行外汇制度的改革，但是到脱离钉住美元的汇率制度，又花了2年时间（2005年8月）。制度改革之后也是由于担心打击出口产业，而迟迟不加快对汇率的调整。最近的加速调整终于使3年间累积的升值率超过了20％。

　　高声呼吁“不要急于调整汇率”的当然是以出口产业相关人员为多。那么，是否真的是由于这些“局部利益”相关人员势力过大而导致汇率调整缓慢的呢？事实并非如此简单。就笔者所见，即使在与这些局部利益无关的一般国民之中，也有“人民币贬值既可以增加出口也可以增加外国投资，人民币如果升值中国经济就会不振”之类的“人民币升值恐惧”，这种“集团强迫观念”非常牢固，而这才是最大的障碍。

　　如果真的是“本国货币越贬值对经济越有正面影响”，那么世界上任何国家应该都会无限制地竞相降低汇率，而没有形成这种现象是由于汇率的上升（下降）有功过两面性。尽管如此，可以说只看到人民币升值的“过”而不想想人民币升值的“功”，这是经济增长依赖于出口与接受外资的“发展中国家心态”。

　　中国国民未能意识到的勉强维持人民币贬值的“过”的代价体现在中国宏观经济运营走入了死胡同。虽然政府当局努力紧缩金融，但货币供应的膨胀毫无停止的迹象。中国国内在6月终于将金融机构的准备金率提高到17.5％，其结果造成资金量匮乏的中小型银行叫苦不迭。政府持续地开展以抑制贷款为目的的严格的窗口指导，房地产行业开始出现陷入资金周转危机的公司，商业用地的转让也经常出现流拍的情况。人们开始担心如果一直持续抑制贷款则经济将产生“心肌梗塞”。

　　虽然金融如此紧缩，但5月份的货币供应与去年同月相比还是增加了18％。1月份增长了18.9％，达到了2年以来的最高水平，因而政府当局危机感增高并义无反顾地采取了金融紧缩政策，结果货币供应同比增长率在2月份降低到了17.4％，3月份降低到了16.2％，但到了5月份增长率又大致回到了峰值。

　　之所以即便国内紧缩金融，但依然无法解除流动性过剩问题，是因为受到人民币将来升值诱惑的海外货币在不断地流入中国。为防止人民币升值，中国政府必须介入外汇市场购买美元，平衡每日的供求。持续介入外汇市场的结果导致如今的外汇储备达到了1.8兆美元。如此巨额的外汇介入才是造成如今流动性过剩的元凶。

　　听说海外货币流入（hot money）的途径大致分为三类。即贸易顺差、接受外国投资以及地下“钱庄”。

　　贸易顺差受最近人民币升值步伐加快的影响反而呈现减少趋势。今年1～5月出口总额为5450亿美元，与去年同期相比增长了22.9％，而进口为4670亿美元，增长30.4％，造成贸易顺差780亿美元，同比减少73亿美元，减少比率为8.6％。如后文所述，有观点认为该贸易顺差金额中很有可能存在通过过高申报出口成交金额的方式混入其中的地下资金，实际上的出口额或许已比去年少。

　　投资又如何呢？最近中国包括工资在内的各种成本上升等，“投资环境”应该是大大恶化了，然而1～5月接受外国投资累计达到428亿日元，与去年相比剧增55％。次级债问题之后，世界经济普遍恶化，因此中国成为资金的“避风港”，但是看一下各个投资国的数据就会发现还有一个理由。来自香港、维京群岛、新加坡、开曼岛等令人联想到金融性质货币的区域的投资增加，仅以上4个地区的投资额就占据了整体的7成。如今对中投资的主角已经不是制造业，而是对汇率与利息波动敏感的金融业。

　　最后，还有用官方统计难以说明的热钱问题。即便将1～5月的贸易顺差与接受外国投资金额相加也只有1208亿美元，但是实际上同一时期中国实施的外汇市场介入总额（ㄐ外币储备的增加额）为2688亿美元，翻了一倍，简单地想一下就知道有1480亿美元来路不明（请参照下图。顺便说一下，1480亿美元转换成人民币为1兆元，大致相当于去年年末至5月末为止的货币供应量增加额（M2）3兆2800亿元的1/3）。

　　热钱流入的方法有三种。过高申报出口、假外资（假装FDI进入中国，之后在交易上下功夫实行短期借贷，接受偿还之后混入银行账户）、以及通过地下银行进行交易（应该还有很多旅客把大金额的钱放在自己随身的行李里而入境）。本周，外汇局公布了取缔热钱的强化方针，但是无论哪种交易都不易追踪和发现，应该难见成效。另外，虽然没有确切的证据，但是笔者坚信这种热钱交易的主角应该是包括华人在内的中国人以及中国企业。

　　下图显示了国际收支、外汇储备增加额以及每月货币供应的增减。看上去外汇储备（市场介入）与货币供应确实有一定的关系。

　　持续的巨额外汇介入是产生流动性过剩的主要原因……我看了媒体报道，好像中国国内也终于有人开始提到这种说法。问题是：既然知道问题所在，有什么对策呢？

　　中国经济过热问题闹得沸沸扬扬是在4年前的2004年，我记得当时和日本财务省的高官会面时，这位高官谈到“中国虽然说要施行爬行钉住汇率（不一口气改变汇率，而是采取一点点修改的方法），但这很难成功。让人民币问题实现软着陆，已经太迟了。”当时我认为这种说法太冷漠了，但是很可惜事实上还是应验了。

　　爬行钉住汇率无法成功的理由是由于渐进式的汇率调整从海外来看是投资收益的保障。如果人民币兑美元的汇率以每年5％进行上调，那么通过向中国流入用于投资与生财的资金就可以在预计本来可获得的投资未来收益率之上再得到5％的利益。

　　推进汇率调整将进一步吸引资金……在这被打入八层地狱般的情况下，以前被认为“毫无讨论价值”的“假如一口气调整汇率会如何”之类的自问自答也开始忽隐忽现起来。但是，如今已经崛起的中国的巨大影响力不容许这样。一口气调整汇率就是停止市场介入。这就等同于被称为最后的巨额买家的中国不再购买美国债一样。现在在充满不安情绪的国际金融市场中，只要一有这种迹象，美元就可能会暴跌。一直为了对美国国内政治有个交待而对华提出“加快汇率调整”要求的美国财长保尔森可能会跑过来说“赶紧打消这个念头！”

　　综上所述没有良好的对策，从这个意义上而言确实是“为时已晚”。虽然开头所说的中国经济学泰斗没有这样说，但中国应该更早地反过来理解日本的教训并加以汲取。即“害怕日元升值（人民币升值）而过分降低利率（过分介入外汇市场），最终产生了泡沫（使流动性过剩问题严重化）”。麦金农教授与格林斯潘议长5年前正是对此做出过警告。

　　如今的中国虽然已经逐渐有所理解，但为时已晚。我过去的同事关志雄先生也在几年前说过“如果2002年、最迟2003年让人民币升值的话，人民币汇率问题就不会变得这么严重了”，当时只钉住人民币升值“过”的这种“发展中国家心态”、“集团强迫观念”太强了。这如同笼罩全国的“气氛”，没法去责怪某一个人，但其对中国带来的损失无法想像。

　　虽然现在的渐进式调整再过几年才能达到平衡点并不好判断，但中国在这段时间内还会继续为流动性过剩问题而烦恼吧！

2008年7月6日记