继续谈谈成立“国家外汇投资公司”（部分外资银行已开始将该公司称为“SFEIC”，本文以下部分也将采用此称呼）这件大事。将来很可能运作高达数千亿美元资金的SFEIC到底会利用什么资产进行何种运作呢？

　　关于这一点，财政部长金人庆于3月9日在全国人大会议期间举行的记者招待会上表示，“……国务院最近做了研究，决定将正常的外汇储备和外汇投资分开来管理。正常的外汇储备继续由外汇管理局来管理和运营，另外组建一个由国务院领导的外汇投资公司。（该公司）将借鉴国际上的一些成功经验，包括像新加坡淡马锡这样的公司，进行外汇的投资管理，在保证安全的前提下，尽可能使外汇经营有更多的盈利和效益……”

　　由于以淡马锡（TEMASEK）这个人所熟知的例子作为参照项，因此一下子引起了国内外的高度关注，并且，各种议论与猜测也沸沸扬扬，“其样本与其说是TEMASEK，不如说是新加坡政府投资公司（GIC）吧”等等（参照注1）。但是，金部长也并不是单独抽出新加坡作为样本，据说除新加坡外，将外汇储备作为高收益资产进行投资组合运作的政府相关企业遍布中东石油国家、挪威、韩国等世界各地。新加坡只是其中运作最为活跃且较为成功的例子之一。

　　TEMASEK 与 GIC在资产运作方面既有相似之点，也有不同之处。不同的是，TEMASEK对航空、通讯、电力、港湾等新加坡国内基础设施产业投资较大，而GIC则专门进行海外投资。相似之处在于，它们都积极地在海外进行企业股份、房地产等高风险的投资活动。

　　举些大家熟知的日本投资案例：TEMASEK对三井生命保险公司进行了第三方配股增资（2006年9月，200亿日元）、与伊藤忠集团的爱通国际物流（i-Logistics）合作投资物流相关产业（2006年3月）、与软银投资公司设立对华投资共同基金（2006年5月）、收购东京湾船桥ViVit SQUARE（大型购物中心）（2005年11月公布，出资220亿日元，由子公司凯德置地购买）等；GIC则投资了汐留城市中心（1997年投资）、川崎技术中心（2001年）、品川海滨东大楼和西大楼（2006年6月）、与普洛斯公司设立物流设施开发共同基金（2006年9月、约6亿美元，是与该公司共同设立的第二只基金）、福冈雅虎日本巨蛋体育场（本月公布）等。

　　仅从以上例子来看，它们似乎相当倾向于对日投资。但实际上，在TEMASEK的投资中，面向新加坡国内的占44%，面向日本之外的其他亚洲国家（例如，2005年7月以14亿美元参股中国建设银行）的占34%，面向OECD各国的占20%（数据来源于该公司2006年年报）。也就是说，日本只是其对OECD各国投资中的一部分，恐怕只占百分之几的份额。在GIC的投资中，对日投资占整体的8～10%，对美投资占40～45%，对欧洲投资占 2-～25%，其他投向新兴国家市场（数据来源于2006年7月该公司社长的记者招待会）。

　　笔者着重以新加坡的运作方式作为例子，同时参照中国国内的报道，拟对SFEIC的资金运作方式进行以下预测：

　　第一，公司的投资对象是国内金融机构，而非对外投资。笔者在上次博客的注2中曾提到，中国已经成立并开始运作面向大型金融机构进行增资活动的公司――中央汇金公司。增资的目的是让等待上市的四大银行处理不良债权。已获得增资的有中国银行、建设银行、交通银行、工商银行，其他对银河证券、华夏证券等证券公司的增资正在进行。该公司对金融股的投资规模已达5千亿元人民币（约合7万5千亿日元）。另外，众所周知，在最近的股市热潮中，获得了增资的金融机构其后陆续成功完成IPO，该公司仅对中国银行的投资就获得了3500亿元的资本收入，公司资产收益率超过了200%（参照注2）。据说中央汇金公司将被整合并入SFEIC。

　　其国内投资对象是否仅限于金融机构？应该并非是“来者不拒”。TEMASEK一直积极从事国内基础设施投资活动，同时也发行公司债券；但SFEIC的资金来源于外汇储备，所以情况有所不同。如果政府要对国内（即人民币资产）投资，那么用发行国债得到的人民币就可以了，特意换成外汇再进行投资没有意义。另外，向银行增资与向其他产业领域投资有所不同。因为以前有过这样的事：政府希望救助不能破产的国有企业，但苦于财政没钱，只有让银行融资，结果造成了大量不良债权。中央汇金公司向国有金融机构增资应该算是一个特例。

　　至于海外投资，首先，传闻说该公司将会购买海外资源（权益）。国有大型石油公司目前已在海外购买了很多石油、天然气权益，除能源之外，将来也有可能使用这部分资金购买矿产等权益（在此范围内，还可能向收购主体的国有企业进行增资）。

　　另外，从TEMASEK及GIC的先例来看，要不了多久，中国也会出去购买质地优良的海外房地产，或是向海外企业进行战略投资等。也许中国购买、参股日本的房地产及公司等已为时不远。

　　那么，SFEIC会如何实施上述投资呢？也就是如何解决“操盘手”的问题。虽然以下只是臆测，但任何人都可以很容易地想象到，摩根斯坦利、高盛、汇丰等世界上实力雄厚的金融机构会争先恐后地跑去要求：“请吩咐弊公司来做！”不管怎样，SFEIC将会成为未来国际上屈指可数的“座上宾”，各公司都会拿出自己手中最优良的物件，竞相争取获得“青睐”。

　　这样一来，最初的阶段将具有很强的“委派”因素，然后再根据“业者”投资业绩的好坏来决定下一次资产运作的受托人。再往后，如果做得好，有可能会象新加坡一样，与之成立共同基金，作为委托人的SFEIC，将会有更大的决定权。

　　不用说，决定成败的关键在于SFEIC的人才与管理。它能得到有才能的操作层投资管理人吗？笔者本人在从商经历中感到，中国也正在急速培养能够胜任此类工作的人才。从前是以海外归来的“海龟”派为主，而目前，一批在国内成长起来的、兼具投资理论与实务、具有优秀业绩的、40岁以内的年轻投资管理人正在崛起。只是，这种人才大多是在远离共产党的人事管理的地方工作。也许，能否吸收这些人才加入，就是SFEIC成败与否的关键因素。

　　管理层又如何呢？即使吸收了优秀的操作层人士，如果管理层不能果断地承担风险，那么他们早晚都会失望地离开公司。无论是管理层，还是“业者”，任用时都必须遵循赏罚分明的原则。如果在人事上对相关的行政机构搞“平衡”，或在“业者”的选择上挟着人情，那么SFEIC的低盈利资产或许将堆积如山。

　　在这点上，目前中国的政治和行政现状可能会使资产运作走偏，这将成为最现实的风险。正如笔者在本博客中一再指出的那样，随着经济实力的增长，中国形成了各种既得利益团体围绕利益分配进行竞争的复杂的利益共生体的局面。现在的情形是，如果当今中国行政机构固有的“老办法”占了上风，那么SFEIC必将失败。相反，如果与旧体制隔绝，开辟出一块新天地，还是有希望的。

　　新加坡之所以被看作是优等生，就是在这方面显示出了出色的成就。无论是GIC还是TEMASEK，在运作方面与其说是政府的外围团体，

　　不如说民营的色彩更为浓厚。据说GIC中也有原来任职于政府的人士，但实行的是赏罚分明的制度。自公司成立以来，GIC董事长一职始终是由原总理李光耀担任。刚成立时，人们的疑问沸沸扬扬，“政府能进行明智的投资吗？”但如果是由李总理指挥的话，应该没问题，并且一直延续至今。其中有过这样的经过。

　　但是，新加坡的人口只有中国的1/300，仅相当于中国一个地级市。以如此之少的人口凸显其国家地位，这个国家和它的领导人是伟大的。中国的现实情况远为复杂，不可能单纯地复制新加坡的模式。国务院点名让财政部副部长（国务院副秘书长）楼继伟筹备SFEIC。笔者曾与此人见过一面，他是一位以有能力、头脑聪明著称的优秀的官员，其肩负的责任可谓重大。

（2007年4月22日作）

注1：淡马锡（TEMASEK Holdings）成立于1974年，是由新加坡财政部作为股东设立的投资公司，目前主要对新加坡国内的基础设施产业、新兴国家市场以及OECD各国进行投资。截至去年3月末，公布的资产总额为1300亿新加坡元（约合870亿美元）。投资的资金来源也包括发行公司债券，其财务报表是公开的，评级为AAA，是一家从事与民营企业完全相同的投资活动的投资公司。

新加坡政府投资公司（GIC）成立于1981年，目的是为了运作新加坡政府的外汇储备。1997年以后，为了加强新国在金融领域的实力，该公司通过与民营投资公司合作，实力得到了进一步增强。该公司在世界范围内开展投资活动，包括股票、公司债券、短期债券、房地产等。公布数据显示，去年公司运作资产超过1000亿美元。但是，由于要“以投资上的攻势守住汇率”，所以运作的实际情况几乎不对外公开。

仅仅从中国将外汇储备分为支付准备账户和投资账户进行运作这一想法产生的来源看，与其说是来自于TEMASEK，不如说是在参考GIC。但在运作方面，也应该会充分参照TEMASEK的做法。

[以下为附录的“杂谈”]

注2：大家都知道，直到几年前，一提到中国的四大银行，都会说“4成贷款为不良债权……”国际上都这么认为，直到最近，笔者也一直是这么看的。尽管说这些银行采取了一些什么措施对不良债权进行了处置，但是像那样堂而皇之地搞IPO……。而现在，工商银行的总市值为22万亿日元，建设银行相当于16万亿日元，都超过了日本最大的巨型银行――三菱UFJ金融集团（MUFG），该集团为14万亿日元。欧美的大型金融机构半路上把上述关于不良债权的“常识”统统扔到一旁，简直是毫无道理地争相拿出以10亿、20亿美元为单位的巨资参股四大银行。它们所购买的是中国的成长性，至少在目前，它们也和“中央汇金公司”一样，获得了巨大的资本收入。这可谓是中国经济发展步入崭新历史阶段――无论这个阶段是好是坏――的象征性事件。

中国股票市盈率过高已是“泡沫”――类似的批评之调在日本不绝于耳。在春节刚过的2月末，受世界股市下跌影响，沪市急剧下滑，很多日本人都确信“泡沫终于崩溃了”。且慢……过了不久，沪市又像没发生过任何事一样回到原价，且不断冲高。泡沫的成分的确存在，但是泡沫也是可以改变世界的。如果将泡沫当成幻像来轻视，迟早会遭难。